JAFEE2004
冬季大会
12月24日
13:10-14:10
金融商品特別セッション
為替オーバーレイ取引
住商キャピタルマネジメント
チーフストラテジスト
森谷博之
12/24/2004
住商キャピタルマネジメント
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円の相場の特徴
• 趨勢的な動き
– 円高トレンド
– フォワード・レート・ディスカウント
• 循環的な動き
– 円安カウンター・トレンド
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住商キャピタルマネジメント
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為替レートの趨勢的な動き
• 名目為替レートの動き
– 戦前:1ドル1円から4.25円へ
– 戦後:1ドル360円から100円へ
ドル円の名目為替レートと物価変動 戦前戦後
1,000.00
1000
100
物価(対数)
為替レート(対数)
100.00
10.00
名目為替レート
購買力平価
10
1.00
1
18
74
18
80
18
86
18
92
18
98
19
04
19
10
19
16
19
22
19
28
19
34
19
40
19
46
19
52
19
58
19
64
19
70
19
76
19
82
19
88
19
94
20
00
0.10
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住商キャピタルマネジメント
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為替レートの趨勢的な動き
• 実質為替レートの動き
もっと円安
になるべき
?
– 戦前戦後も円高
図1: ドル円の名目為替レートと実質為替レート(円発足当時を1とする)
1,000.00
1
0.9
もっと円安
になるべき
?
0.6
0.5
0.4
10.00
0.3
実質為替レート(1974年を1)
0.7
100.00
名目為替レート
実質為替レート
回帰直線
0.2
0.1
1.00
0
1874
1880
1886
1892
1898
1904
1910
1916
1922
1928
1934
1940
1946
1952
1958
1964
1970
1976
1982
1988
1994
2000
名目為替レート(対数)
0.8
年
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住商キャピタルマネジメント
4
為替レートの趨勢的な動き
• フォワードレートの趨勢的なディスカウント
実質、名目為替レートとフォワードレート(
累積)
450.00
400.00
350.00
為替レート
300.00
250.00
名目為替レート
実質為替レート
フォワードレート
200.00
150.00
100.00
50.00
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04
20
02
20
00
20
98
19
96
19
94
19
92
90
19
88
19
86
19
19
84
19
82
19
80
19
78
19
76
19
74
19
72
19
19
70
0.00
5
為替レートの趨勢的な動き
• 実質為替レート上昇の理由
– 交易条件
– 非貿易財相対価格
• 部門間生産性
• 累積経常収支
• 交易条件から求めた適正水準
– 数年以内に60円台も可能
• ケネス・ロゴフ氏(IMF前調査局長)
– 米住宅バブルの崩壊などを原因に是正が急ピッ
チで進むと最大4割下がる(日経12月1日)
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為替レートの循環的な動き
• トレンドとカウンタートレンドの発生
トレンド
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カウンタートレンド
レンジ相場
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為替レートの循環的な動き
• 長い相場でも短い相場でも同じようにトレンドと
カウンタートレンドがある
トレンド
カウンタートレンド
レンジ相場
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為替レートの循環的な動き
• カウンタートレンドの発生理由
– 景気循環
– フォワードレート・バイアス
• 金利差の拡大
– ホームバイアス
• 日本の経常収支を還流できない投資体質
• 海外投資家の日本のリスク資産への投資
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ヘッジ戦略の基本
• 円の趨勢的な動きをヘッジするには?
– フルヘッジ(パッシブヘッジ)
• 円の循環的な動きを捉えるには?
– パッシブヘッジ(0-100%ヘッジ)+アクティブ運用
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ヘッジ戦略の基本
グローバルスタンダード
ヨーロッパ
日本
最適戦略
ヘッジ無し+アクティブ運用
為替レート
趨勢的な円高
フォワードレート
プレミアム
最適戦略
最適戦略
?
部分ヘッジ+アクティブ運用
米国
循環的な動きのみ
為替レート
フォワードレート
趨勢的な円高
フォワードレート
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ディスカウント
為替レート
ディスカウントとプレミアムの循環的な動き
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2003/1/4
2001/1/4
1999/1/4
1997/1/4
1995/1/4
1993/1/4
1991/1/4
1989/1/4
1987/1/4
1985/1/4
• パッシブヘッジ
1983/1/4
1981/1/4
1979/1/4
1977/1/4
1975/1/4
1973/1/4
1971/1/4
ドル円のレート(1971=100)
ヘッジ戦略の基礎
為替ヘッジの効果
– 満足できるか?
• アクティブヘッジ
– 十分な効果が得られるか?毎年3-5%近い超過収益が必要
戦略別為替ヘッジの効果
120
100
80
60
為替レート
フルヘッジの場合の結果
50%ヘッジ
40
20
0
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住商キャピタルマネジメント
2004/1/2
2003/1/2
2002/1/2
2001/1/2
2000/1/2
1999/1/2
1998/1/2
1997/1/2
1996/1/2
1995/1/2
1994/1/2
1993/1/2
1992/1/2
1991/1/2
1990/1/2
1989/1/2
1988/1/2
1987/1/2
1986/1/2
1985/1/2
1984/1/2
1983/1/2
1982/1/2
1981/1/2
1980/1/2
1979/1/2
ユーロ円のレート(1979=100)1999以前ECUを使用
ヘッジ戦略の基礎
為替ヘッジの効果
• パッシブヘッジ
– 満足できるか?
• アクティブヘッジ
– 十分な効果が得られるか?毎年1%-3%程度の超過収益が必要
戦略別為替ヘッジの効果
140
120
100
80
60
為替レート
フルヘッジの場合の結果
50%ヘッジ
40
20
0
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ヘッジ戦略の基礎
グローバルスタンダード戦略が通用しない日本の事情
• 趨勢的円高トレンドとフォワード・ディスカウント
• 解決策
– CTA的な運用
• オーバーヘッジを許す
• クロスヘッジを許す
– ダイナミックなベンチマークの採用
• 円高時にはフルヘッジ・ベンチマーク
• 円安時にはヘッジ無し・ベンチマーク
– フルヘッジ+絶対収益戦略
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2003/1/4
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1993/1/4
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1989/1/4
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1985/1/4
1983/1/4
1981/1/4
1979/1/4
1977/1/4
1975/1/4
1973/1/4
1971/1/4
ドル円のレート(1971=100)
ダイナミックヘッジを用いた
フルヘッジ+絶対収益型戦略の効果
シミュレーション
戦略別為替ヘッジの効果
120
100
80
60
為替レート
為替オーバレイのテスト結果
フルヘッジの場合の結果
50%ヘッジ
40
20
0
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1995/1/2
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1990/1/2
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1985/1/2
1984/1/2
1983/1/2
1982/1/2
1981/1/2
1980/1/2
1979/1/2
ユーロ円のレート(1979=100)1999以前ECUを使用
ダイナミックヘッジを用いた
フルヘッジ+絶対収益型戦略の効果
シミュレーション
戦略別為替ヘッジの効果
140
120
100
80
60
為替レート
為替オーバレイのテスト結果
フルヘッジの場合の結果
50%ヘッジ
40
20
0
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ダイナミックヘッジの実例:為替ヘッジ比率の推移
2000年3月~2004年11月(実績値)
100%
ヘッジ比率
円ドルレート
140
90%
135
80%
130
70%
125
60%
50%
120
40%
115
30%
110
20%
105
10%
0%
100
2
0
1
3
1
3
1
3
00
00
00
01
01
02
02
02
03
03 -04 -04 -04 -04
r- un-0 ug- ov- an-0 pr-0 ul-0 ep- ec- ar- ay-0 ug- ov- an-0 pr-0 ul-0 ep- ecr
t
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y
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J
J
M
J
A
N
J
A
S
D
M
A
N
J
A
S
D
Ma Ma
Au
Oc
M
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住商キャピタルマネジメント
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為替オーバーレイ運用実績:円ドルレートとの回帰分析
8.0
為替オーバーレイ収益率
R 2 = 0.601
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
-6.0
-6.0
-4.0
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
円ドル収益率
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住商キャピタルマネジメント
18
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住商キャピタルマネジメント
2004/7/15
2004/5/15
2004/3/15
2004/1/15
2003/11/15
2003/9/15
2003/7/15
2003/5/15
2003/3/15
2003/1/15
2002/11/15
2002/9/15
2002/7/15
2002/5/15
2002/3/15
2002/1/15
2001/11/15
2001/9/15
2001/7/15
2001/5/15
2001/3/15
2001/1/15
2000/11/15
2000/9/15
2000/7/15
2000/5/15
2000/3/15
収益率
ダイナミックヘッジを用いた
フルヘッジ+絶対収益型戦略の効果
為替オーバーレイ+ドル3ヶ月預金(実績値を基に計算)
FX絶対収益戦略 為替オーバーレイ+ドル預金の例
0.35
0.30
0.25
0.20
0.15
0.10
為替
OLヘッジ
絶対収益戦略
0.05
0.00
-0.05
-0.10
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結論
日本の事情に
最も適した
ヘッジ基準と
ヘッジ戦略が必要
12/24/2004
住商キャピタルマネジメント
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為替オーバーレイ - Quasars22