財市場マクロ班
Ooshiro.R
Sanada.H
Nishimura.A
Miyamoto.A
Wakabayashi.A
希望の定義＝期待成長率を上げる
期待成長率＝ＧＤＰ
より
未来の期待が現在のＧＤＰに与える影響
全体のチャート図
民間最終消費支出
+
政府最終消費支出
+
国内総固定資本形成
+
在庫品
+
これをもとに分析していく
（純輸出）
ＧＤＰ＝
民間最終消費支出について
可処分所得の低下率に対して消費は横ばい→貯蓄率の低下
貯蓄関連指標の推移
貯蓄率、手取り収入共
に減少
貯蓄関連指数
3000
万円
目標貯蓄額
現在貯蓄残高
税引後手取り収入
2500
2000
1500
1000
500
0
1997
出所 金融広報中央委員会
1998
1999
2000
年
2001
2002
勤労者世帯数の減少、無職世帯数の増加
→高齢化社会の進行→貯蓄の取り崩し
平均貯蓄性向
勤労者世帯
単身勤労者世帯
40
35
30
25
20
1983
1986
1989 1992
1995
1998 2001
貯蓄の種類別現在高の構成比の推移（勤労者世帯）
出所：総務省統計局
定期性預貯金
通貨性預貯金
郵便局
金融機関外
銀行
その他
生命保険等
21.3
9
27.8
1991
6.5
14.3
1992
6.5
15.1
22.5
1993
6.8
15.4
21.2
8.4
1994
7.1
15.5
20.8
7.8
1995
8.1
15.5
1996
8.2
15
1997
9
1998
9.9
17.6
18.8
1999
10.9
16.4
18.4
7.8
32.7
2000
11.4
16.1
17.9
8.8
33
8.7
16.7
28.7
8.4
4.1
13.3
4.7
29.8
13.9
4.3
31.3
12.9
4.4
31.1
11.3
4.3
年
21.1
有価証券
0%
20.8
16.7
20%
8.8
19.6
32.4
7.9
33.6
8.2
40%
％
32.7
60%
10.5
4.2
8.8
4.2
8.1
4.6
9.7
4.1
8.7
80%
4.1
100%
国債の取引主体別保有残高構成比の推移
中央銀行
1989
6.9
1990
6.8
預金取扱機関
保険・年金基金
35.9
1991
5.2
31.7
1992
5.9
30.8
1993
7
32.8
1994
7.8
31.2
その他金融仲介期間
5.8
34.5
一般
政府
海外
家計
39.3
5.6
3.3
39.6
5.8
3.7
43.1
9
2.9
4.9
2.8
4.8
3.1 3.7
3.9
37.5
3.1 3.1
3.9
33
3.8 3.3
4.1
年
14.9
1.9
4.5
42.4
11.1
5
1995
11.1
1996
11.9
1997
11.4
27.8
1998
11.5
27.5
1999
11.8
27.7
2000
11.9
2001
29.4
28.9
0%
27.8
3.4
3
3.8
19.9
26.8
3.3 2.9
3.8
19.1
18.7
20.6
29.2
15.5
19.5
20%
％
4.8
29.5
3 2.2
6
27.1
21.9
40%
3.1 2.7
28.5
20.7
28.6
28.9
21.3
60%
3 1.8
5.2
2.8 2.5
5.2
5.7
80%
2.6 3.5
100%
将来不安の増大
生命保険の割合増加
有価証券の割合の低下
景気の低迷
株価の低迷
期待が現実の消費を下げている実証
～期待と消費行動～
消費行動は何によって
決定されるのか？
期待所得、実質所得増加率、
期待インフレ率、消費者物価指数で分析
期待所得の推移（所得階級別）
•高所得者の期待（所得増加率の予想）は低所得者の 期待を常に上回っ
ている。
•どの所得階層でも期待はバブル崩壊後急落しており、９４～９５年に回復
するが再び低下傾向。
•しかし、２００２年にはどの階層でも期待が上昇している。
期待所得と平均消費性向の分析
両所得階層において
正の相関が見られる。
低所得者層：Ｒ２＝0.723
高所得者層：Ｒ２＝0.619
所得増加率と平均消費性向の分析
両階層において
相関は見られない。
低所得者層：Ｒ２＝0.112
高所得者層：Ｒ2＝0.092
期待インフレの推移
・低所得者の期待インフレは高所得者の期待を常に上
回っている。
・８９年の消費税導入、９７年の同税率引き上げの直前に
期待インフレは急上昇。
期待インフレと平均消費性向の分析
低所得者の相関は弱
いが、高所得者では正
の相関が見られる。
↓
低所得者層：Ｒ２＝0.163
高所得者層：Ｒ２＝0.496
高所得者には、インフ
レが影響しやすい株な
どの債権所有者が多い
ため
消費者物価上昇率と平均消費性向
両所得者層においても
相関は見られない。
低所得者層：Ｒ２＝0.18
高所得者層：Ｒ２＝0.264
まとめ
① 期待所得は所得階層によらず重要。
② 期待インフレは高所得者層において重要（資
産の保有により）だが、低所得者層においては
重要ではない。
③ 所得、インフレとも実現値よりも期待が重要
である。
期待インフレ率１％上昇のマクロ経済への影響
平均消費性向
名目消費額／年
消費のシェア
低所得者層
83%
276万円
12.80%
中間所得者層
77%
416万円
57.70%
高所得者層
73%
639万円
29.50%
マクロの名目消費：283,4兆円（2001年度）
期待インフレがCPI換算で1%ポイント上昇すると、
パラメータ
消費性向1%当たり
消費増加額
対象費比
対GDP比
低所得者層
2.63
4,373億円
0.26兆円
0.09%
0.05%
中間所得者層
2.64
2兆1,234億円
1.30兆円
0.46%
0.26%
高所得者層
3.28
1兆4,452億円
0.95兆円
0.34%
0.19%
合計
2.51兆円
0.89%
0.50%
・期待インフレ率が１％上昇することによって約２兆５０００
億もの消費の押し上げ効果が予想される。
・期待インフレが上昇すれば消費性向も上向くのでは？
全体のチャート図
ＧＤＰ＝
民間最終消費支出 低下
+
政府最終消費支出
+
国内総固定資本形成
+
在庫品増加
+
（純輸出）
財政政策
財政政策について
Ｙ＝Ｃ＋Ｉ＋Ｇ＋⊿Ｇ＋ＮＸ
Ｃ＝Ｃ０＋Ｃ１Ｙ－Ｃ１Ｔ
赤字国債の増大＝将来の増税
個人消費の低迷
消費活動と財政政策はどのような
関連性があるのか？
政府最終消費支出のグラフ
アイ・エヌ情報センターより
増加傾向にあるが、景気先行き不安は高まる一
方で、債務残高が急上昇している。
．
注
２
）
公
．
債
特
残
例
高
公
は
債
各
残
年
高
度
は
の
、
3
国
月
鉄
末
長
現
期
在
債
額
務
。
、
た
国
だ
有
し
林
、
野
1
累
2
積
年
債
度
務
、
の
1
一
3
般
年
会
度
計
は
承
見
継
込
に
み
よ
。
る
借
換
国
債
を
含
む
。
財政政策
国債発行額は毎年急増化の傾向にある。
→財政政策は人々の期待とどのように関係しているのか？
財政政策と中立命題
中立命題・・・合理的な個人は国債発行に伴う将来負担
を予想（期待）し、国債が減税に使われる時
実質所得は増加するが、消費量を増やさず
に貯蓄量を増加させるため、財政政策は
無効となる、といったもの。
また、中立命題と呼ばれるものは２種類ある。
中立命題
リカードの中立命題
財政政策を行っても国
民は将来の増税に備え
て消費を減らし、その結
果として乗数効果の低
下を招くものである。
バローの中立命題
国債を償還するための増税が
将来世代にまたがる場合でも、
消費等の経済活動は政府支出
が一定である以上は影響を受
けない、とするものである。
リカードの中立命題
現在の債務超過、消費減退、何よりも貯蓄率の
増加により、リカードの中立命題は成立していると
考えられる。
ここで、リカードの中立命題とは乗数効果の低下
により財政政策が波及効果を持たないこと。
非ケインズ効果を発生しているのでは？
非ケインズ効果とは・・・
将来の見通しまでをも考慮するような合理的な家計に
おいては、政府が公債発行による減税を行っても
消費を減退させてしまう。
公債は将来世代におい
て増税で賄われるため
また増税などが逆に消費量を増加させる、といったもの。
日本ではまだ完全な非ケインズ効果が生じては
いないが、若干効果が表れつつある。
非ケインズ効果を考慮した政策転換が必要。
バロー中立命題が成立するための前提
バローの中立命題・・・
① 家計が借り入れを行う際に制約のない金融市
場存在すること
② 非撹乱的租税体系であること
③ 政府の将来の財政政策が民間に確実に把握
されていること
④ 政府と同様、家計も無限の計画期間を持つこ
と
①～③リカードの中立命題の前提と一致
バローの中立命題はそれに④が加わる。
バローの中立命題
前提・・・④政府と同様、家計も無限の計画期間を
持つこと
↓
有限である各世代が無限の計画期間を持つというこ
とは、子孫の代までも考慮に入れて消費・貯蓄を
行っているということ。
↓
つまり、世代間が利他的に結びついている
バロー中立命題
結果として、各世代間の利他性は認められない。
↓
全国民が子孫のレベルまでを考慮して
現在の消費・貯蓄を決定しているとは考えにくい。
（持っていても完全ではない）
↓
よって、厳密なバローの中立命題は成立しない。
バローの中立命題
完全な利他性は認められないため、現在の国債
のうちの多くは将来世代への負担として残される。
↓
財政政策が今後、各世代へどのように受益・負担
されていくのか、検証が必要である
全体のチャート図
ＧＤＰ＝
民間最終消費支出 低下
+
政府最終消費支出 増加
しかし債務残高急増
+
国内総固定資本形成
+
在庫品増加
+
（純輸出）
国内総固定資本形成
国内総固定資本形成とは・・・
＝民間住宅投資
＋
民間企業設備投資
＋
公的固定資本形成
より換算されるので、項目別に分けて分析
民間住宅投資
民間住宅投資額の推移
（億円）
30
25
20
15
系列1
10
5
02
（日本経済研究センターより作成）
20
00
20
98
19
96
19
94
19
92
19
90
19
19
88
0
１９９９年から下落傾向にあり、近年ますますその足取りは重い。
↓
住宅ローン減税など住宅取得環境は引き続き良好なものの、
消費者心理は依然として消極的と見られる。
民間企業設備投資
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
年度
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
系列1
1988
兆円
民間企業設備投資額の推移
（日本経済研究センターより作成）
９４年で落ち込みを見せたものの、近年回復傾向
にある。
公的資本形成
公的資本形成の推移
40
30
系列1
20
10
年度
20
02
20
00
19
98
19
96
19
94
19
92
19
90
0
19
88
（10億円）
50
（日本経済研究センターより作成）
９７年を山として以来、年々下落傾向にある。
↓
地方税の大幅削減が寄与していると思われる。
まとめ
民間住宅投資：消費者の消極的な消費活動
民間企業設備投資：回復傾向
公的資本形成：近年下落傾向
金利と投資
金利の推移
出典：岩田規久男（2001） デフレの経済学
日本銀行 主要金融経済指標
金利の推移
12
10
8
平均実質金利（貸し出し
約定平均金利）
平均期待金利
名目金利（貸出約定平均
金利）
6
4
2
0
1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001
金利の影響
• 金利の下落
投資↑
貯蓄↓
• 金利の上昇
投資↓
貯蓄↑
投資額
出典：民間企業資本ストック年報
全産業新設投
資額　全産業新設投資額の推移
25,000,000
20,000,000
15,000,000
10,000,000
5,000,000
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
0
名目・実質・期待金利と
投資の回帰分析
※名目金利＝短期貸出約定金利
実質金利＝国内卸売り物価値から計算した金利
期待金利＝期待インフレ率を用いた実質金利
（期待金利・実質金利は、岩田規久男【2001】「デフレの経済学」より）
☆金利に対し設備投資二年分遅らせた。
名目金利と設備投資
名目金利（貸出約定平均金利）と新規設備投資
の回帰分析
Y
設備投資金額
予測値 : Y
25,000,000
20,000,000
15,000,000
10,000,000
5,000,000
0
R2=0.18
0
2
4
名目金利
6
8
10
実質金利と設備投資
実質金利と設備投資
設備投資金額
Y
予測値 : Y
25,000,000
20,000,000
15,000,000
10,000,000
5,000,000
R2=0.44
0
0
2
4
6
実質金利
8
10
12
期待実質金利と設備投資
期待インフレ率を用いた実質金利と新規設備投資の
回帰分析
設備投資金額
Y
予測値 : Y
25,000,000
20,000,000
15,000,000
10,000,000
5,000,000
0
0
R2＝0.51
2
4
6
期待インフレ率と実質金利
8
10
• まとめ
（決定係数は0.51と低いが）新規設備投資は
期待インフレ率を考慮した実質金利によっ
て決まる。
名目金利↓⇒
×投資↑
期待インフレ率を用いた実質金利↑⇒投資↓
全体のチャート図
ＧＤＰ＝
民間最終消費支出 低下
+
政府最終消費支出 増加
しかし債務残高急増
+
国内総固定資本形成 横ばい
+
在庫品増加
+
（純輸出）
在庫品増加
在庫循環表
2000/5
2003/4
10
生産（前年比）
5
0
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
1999/5
0
-5
2
4
2001/5
2002/5
-10
-15
1998/5
-20
製品在庫（前年比）
6
在庫循環表！
2000/5
2003/4
在庫積み増し局面
在庫積み上がり局面
10
5
生産（前年比）
2002/5
0
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
1999/5
0
-5
意図せざる
在庫減局面
2
4
2001/5
-10
-15
在庫調整局面
-20
製品在庫（前年比）
1998/5
6
全体のチャート図
ＧＤＰ＝
民間最終消費支出 低下
+
政府最終消費支出 増加
しかし債務残高急増
+
国内総固定資本形成 横ばい
+
在庫品 調整が終了段階にあり、
新たな積み増し局面に
入っているが未だ慎重。
+
（純輸出）
終