政府系ファンド(SWF)の役割と政
策的インプリケーション
2009年1月12日
日本経済調査協議会・吉國委員会委員長
みずほ証券(株)シニアアドバイザー
吉國眞一
※ 本稿の情報は個人の見解により作成していますので、その正確性・完全性を保証するものではあり
ません。なお、記載された見解や予測は作成時点に於ける判断ですが、その後の状況変化に応じ
て予告なしに変更される場合がありますので、予めご了承ください。
日経調「吉國委員会」の活動



委員長吉國眞一みずほ証券シニア・アドバイ
ザー
主査武田真彦一橋大学教授
金融機関、シンクタンク、大学等の国際金融エ
コノミスト、企業の金融担当幹部を中心に15名
の委員で構成
SWFに精通する識者からのヒアリング、中東、
シンガポールのSWFへの訪問等を実施
---八城政基(新生銀行)、高安健一(日本
総研)E. Truman(IIE)伊藤隆敏(東大)他
SWFを巡る議論の展開




黒船 → 白馬の騎士 → グローバル経済の
重要なプレーヤー
最近では関心低下の面も(投資スタイルの慎
重化、原油価格低下、新興国の外貨準備取り
崩し)
わが国のSWF創設論も運用資産総崩れ状況、
金融性悪説台頭などでやや下火に
インベストメントバンクやヘッジファンド等の投
資行動が軒並み消極化するなかでグローバル
経済でのリスクテーカーとしてのSWFの重要度
は相対的に増しているとの評価も可能
グローバル経済とSWF
 冷戦崩壊からアジア経済危機以降新興経済のビ
ジネスモデルが変化し世界の貯蓄・投資バラン
スが激変
 いわゆるブレトン・ウッズIIの成立
---世界最大の途上国としての米国経済
---経常黒字下での高成長を続ける中国経済、
産油国経済
---世界最大の新興経済圏としての日本経済
---冷戦終結とアジア通貨危機
グローバル経済とSWF
 新興経済圏の過剰貯蓄が巨大な途上国アメリカ
の貯蓄不足(経常赤字)をファイナンスする壮大
なパラドックスが高成長と低インフレの組合せを
実現(goldilocks economy)
 日本は、「円キャリー・トレード」を通じてこうした
グローバルな資本フローのダイナミクスに新興経
済圏の側から大きく関与
 サブプライムに代表される行過ぎた金融活動と
資産バブルの相互作用がgoldilocks経済を「花
見酒経済」へ変質させた
図表1 経常収支の推移 (IMF世界経済見通しより作成)
年
2006
2003
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
Country
200
0
-200
-400
-600
-800
-1000
Subject
10億ドル
800
600
400
日本
アメリカ
非先進国
Top-8 Foreign Reserve Holders (end-Sept 2008)
2500
$billion
2000
1500
1000
500
0
Ch
a
in
an
p
Ja
R
ia
s
us
a
di
In
Ta
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O
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C
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z
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ng
i
S
re
o
ap
goldilocks 経済 をもたらした分業関係
財・サービス輸出
新興経済圏
製造基地
G
G
G
輸出代金
(経常黒字
アメリカ Main Street
(
赤字ファイナンス
G
G
外貨準備
新興経済圏
G
G
貯蓄(安全資本)
投資(危険資本)
Wall/Lombard Street
金融センター
金融後進地域に止まる新興経済圏
 タタ財閥によるコーラス、ジャガーの買収は、製
造業におけるBRICs、アジアの躍進を象徴
 しかし、これらの買収合戦は、欧米の金融機関
等が取り仕切り、専らロンドンで展開
 グローバル金融危機はこうしたグローバル・ファ
イナンスの構造に変化をもたらしつつある
---存在感増すSWFと日本の金融機関
SWFの定義と基本概念
 そもそもSWFとは何か、政府系ファンド?国富
ファンド?
 資金調達(負債)と資金運用(資産)、オーナー
シップとアカウンタビリティー
 外貨準備、年金基金との線引き、狭義のSWFは
何を目指すのか
SWFの定義(Santiago Principle)
 SWFs are defined as special purpose investment funds or arrangements,
owned by the general government. Created by the general government for
macroeconomic purposes, SWFs hold, manage, or administer assets to
achieve financial objectives, and employ a set of investment strategies
which include investing in foreign financial assets. The SWFs are
commonly established out of balance of payments surpluses, official foreign
currency operations, the proceeds of privatizations, fiscal surpluses, and/or
receipts resulting from commodity exports.
 政府の保有するファンドであって、マクロ経済的
な目的を持って国際収支や財政の黒字、公的資
産の売却収入等を原資に設立されるが、純粋の
外貨準備や公的年金基金、国営企業と区別され、
外貨資産への投資を含むことが条件となる。
◇設立50年を超えたSWF
図1-6 政府系ファンドの設立年数の分布状況
(ファンド数)
15
15
14
13
12
12
11
10
9
8
7
6
5
4
5
4
3
3
2
1
0
0
~1960
1961~1970
注:対象30カ国39ファンドとした。
出所:SWF Institute、各ファンドサイトなどから筆者作成
1971~1980
1981~1990
1991~2000
2001~
(年)
主要な政府系ファンド等の一覧
単位:10億ドル
国
UAE
サウジ
シンガポール
中国
ノルウェー
クウェート
中国
香港
ロシア
シンガポール
UAE
中国
カタール
リビア
アルジェリア
豪州
米国
カザフスタン
アイルランド
ブルネイ
韓国
ファンド
アブダビ投資庁
サウジアラビア投資庁
シンガポール政府投資公社(GIC)
国家外貨管理局
ノルウェー政府年金(グローバル)
クウェート投資庁
中国投資有限責任公司
香港通貨庁
準備基金/国民福祉基金
テマセク・ホールデイングス
インベストメント・コーポレーション・ドバイ
全国社会保障基金
カタール投資庁
リビア投資庁
歳入規制ファンド
将来ファンド
アラスカ永久ファンド
カザフスタン国家ファンド
国家年金準備ファンド
ブルネイ投資庁
韓国投資会社
資産
875.0
433.0
330.0
311.6
301.0
264.4
200.0
173.0
189.7
134.0
82.0
74.0
60.0
50.0
47.0
43.8
39.8
38.0
30.8
30.0
30.0
設立
1976
1952
1981
1979
1990
1953
2007
1998
2008
1974
2006
2000
2003
2006
2000
2004
1976
2000
2001
1983
2005
資金源
石油
石油
非商品
非商品
石油
石油
非商品
非商品
石油
非商品
石油
非商品
石油
石油
石油
非商品
石油
石油
非商品
石油
非商品
透明性指数 IWG加盟
注:IWGは、政府系ファンドの行動規範を協議したIMFの会議の名称。正式加盟国は19カ国の22ファンド。
資産、資金源、透明度指数は、Sovereign Wealth Fund Instituteによる(2008年10月更新データ)。
出所:米ソブリン・ウエルス・ファンド・インスティチュート( Sovereign Wealth Fund Institute )
3
2
6
2
10
6
6
7
5
8
4
5
5
2
1
9
10
10
1
9
○
×
○
×
○
○
○
×
○
○
×
×
○
○
×
○
○
×
○
×
○
◇SWFと外貨準備高
世界の政府系ファンドと外貨準備高
総額:11兆771億ドル
中国
16%
政府系ファンド
35%
日本
9%
他アジア
14%
注:政府系ファンドは筆者集計
その他
21%
出所:IMF, International Financial Statics, July 2008と各国統計
ロシア
5%
◇世界の主要機関投資家としてのSWF
表1-1 政府系ファンドと世界の年金基金と運用会社の規模比較
分類
M
M
M
M
M
M
M
M
M
M
M
M
M
P
SWF
M
M
M
M
M
M
M
M
M/P
SWF
SWF
P
P
SWF
SWF
名称
UBS
バークレイ・グローバル・インベスターズ
ステート・ストリート・グローバル
アクサ・グループ
アリアンツ・グループ
フィデリティ・インベストメンツ
キャピタル・グループ
ドイツ銀行
バンガード・グループ
ブラックロック(メリルリンチ売却)
クレディ・スイス
JPモルガン・チェース
レッグ・メイソン(シテイグループ売却)
年金積立金管理運用独立行政法人
アブダビ投資庁
BNPパリバ
ゴールドマンサックス・グループ
モルガンスタンレー
HSBCホールディングス
フォルティス・グループ
フランクリン・テンプルトン
オールド・ミューチュアル
日本生命
TIAA-CREF
ノルウェー銀行インベス トメントマ ネジメント
シンガポール政府投資公社
オランダ公務員年金基金
カルフォルニア公務員年金基金
クウェート投資庁
中国投資有限責任公司
注1:Mは運用会社、Sは政府系ファンド、Pは年金基金。
注2:運用会社は2006年末現在。その他は2008年
出所:P&I、IMF、 SWF Institute、ノルウェー銀行
国
スイス
英国
米国
フランス
ドイツ
米国
米国
ドイツ
米国
米国
スイス
米国
米国
日本
アラブ首長国
フランス
米国
米国
英国
ベルギー
米国
南アフリカ
日本
米国
ノルウェー
シンガポール
オランダ
米国
クウェート
中国
単位:億ドル
運用資産
24,525
18,138
17,487
17,400
17,077
16,351
14,039
12,735
11,674
11,246
10,929
10,137
9,576
9,356
8 ,7 5 0
8,175
6,930
6,065
5,950
5,562
5,529
4,682
4,397
4,056
3 ,8 9 0
3 ,3 0 0
2,739
2,182
2,130
2 ,0 0 0
◇主な政府系ファンドの投資対象
債券
ロシア安定化基金
年金積立金管理運用※
ノルウェー年金基金
ムバダラ開発会社
中国投資有限責任公司
テマセク・ホールディングス
アブダビ投資庁
クウェート投資庁
上場株式
不動産・インフラ投資 ヘッジファンド プライベートエクイティ
新興国の為替制度、IMF統計公表基準
IMF統計公表基準
為替制度
WTO加盟年 IMF8条国入り
区分
参加年
アラブ首長国連合
一般
2008年
ドル固定
1996年
1974年
サウジアラビア
一般
2008年
ドル固定
2005年
1961年
カタール
一般
2005年
ドル固定
1996年
1973年
ブルネイ
一般
2004年 カレンシー・ボード
1995年
1995年
オマーン
一般
2002年
ドル固定
2000年
1974年
中国
一般
2002年 クローリング
2001年
1996年
クウェート
一般
2000年
ドル固定
1995年
1963年
カザキスタン
特別
2003年 管理フロート
未加盟
1996年
ロシア
特別
2005年 管理フロート
未加盟
1996年
韓国
特別
1998年
変動
1995年
1988年
チリ
特別
1996年
変動
1995年
1977年
マレーシア
特別
1996年 管理フロート
1995年
1968年
シンガポール
特別
1996年 管理フロート
1995年
1968年
ノルウェー
特別
1996年
変動
1995年
1967年
豪州
特別
1996年
変動
1995年
1965年
カナダ
特別
1996年
変動
1995年
1952年
注:為替制度はIMF,"Review of Exchange Arrangements, Restrictions, and Controls,"2007 (2007年4月
末時点のIMF分類)による
出所:IMF、WTO
欧米金融機関への出資(億ドル)
 アブダビ投資庁(75)、シンガポール政府投資公
社・クウェート投資庁(145)→シティグループ
 テマセク・シンガポール(84)、クウェート投資庁・
韓国投資公社(各20)、みずほCB(12)→メリル・リ
ンチ
 シンガポール政府投資公社(98)→UBS
 カタール投資庁等(100Sfr)→クレディスイス
 中国投資有限責任公司(50)→モルガン・スタンレ
ロンドン証取、ユーロネクスト、OMX(北欧証取連
合)などにもSWFの出資、中国CICはPEファンド
(Blackstone)にも資本参加
SWFと国際金融体制
 サンティアゴ宣言とG20体制の確立
ーーー新興経済の発言力強化とかつてのG5/G7体
制の長所を如何に両立させるか
ーーーIWGにSWF保有国として参加した米国の強
かな計算
 問われる日本の対応
ーーーG7で唯一巨額の外貨準備を持ち、大規模な
SWFを設立可能な国として、先進国と新興
経済の橋渡しの責任
SWFの透明性、アカウンタビリ
ティー
 IIF(Peterson Institute)のscoreboard
---Truman作成、サンティアゴ原則にも
大きな影響を与えたSWFの評価
---年金基金も含めた46のSWFについて33項
目の基準に従い0~8のスケールで採点
---先進国のファンド(ノルウェー、米アラスカ、
GPIF等)は軒並み高得点(30点前後)、新
興経済圏は総じて低い
SWF行動規範(サンティアゴ原則)
 2007.10 G7声明(SWFに関するベスト・プラクティ
スの作成をIMF等に要請)
 SWF保有国サイドからの反発(ダヴォス会議の
Summers vs Al Jasser 論争)
 2008.4 OECD投資委員会 SWFと投資受入国の
対応に関するレポート
 2008.10 IWG(SWFに関するワーキング・グルー
プ)GAPP—generally accepted principles and
practices
をIMFC(not G7)に提出
SWF行動規範(サンティアゴ原則)
 以下の点をカバーする24のGAAP
①健全な国際金融システムと自由な資本移動の
確保
②投資受入国の規制やディスクロージャー制度
の尊重
③経済・金融的なリスク・リターンに沿った投
資決定
④透明かつ健全なガバナンス構造を通じた適切
なオペレーションのコントロールとリスク管
理、アカウンタビリティーの確立
日本におけるSWF創設論議
 SWFを広く定義すれば日本は既に世界最大級
のSWF保有国
わが国の対外資産総額
547兆円
• このうち …
外貨準備
95兆円
GPIF 外貨資産 19兆円
• 広い意味で政府管理下にある外貨資産は 外貨資産総額の2割、同
純資産の約3分の1
注: 2008 末計数。GPIF—年金積立金管理運用独立行政法人(総資産約150兆
円)。
わが国外貨準備の相対的規模
ー先進国としては異例の高水準ー
Top-8 Foreign Reserve Holders (end-Sept 2008)
2500
$billion
2000
1500
1000
500
0
Ch
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わが国年金資産と主要SWF の比較
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A
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M
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1400
1200
1000
800
600
400
200
0
AD
IA
$billion
Major SWFs in the World
外準および年金資産の運用形態
• 外準 — 運用状況は公表されていないが、債券・
預金が対象で、米ドル比率が極めて高いと見ら
れる。
• GPIF — 外貨債券、外国株のシェアは市場運用
分のそれぞれ 8.1%、10.6%。外国資産の目標比
率は既に達成されている。通貨別の構成比は公
表されていないが、リスク分散を図ることは運用
方針として明記。
グローバル金融危機とSWF
 グローバル金融危機の中で投資態度は全般的に様子見
姿勢に転換
 危機一巡と共に投資活動活発化の兆しも
---CICは業績の急回復から運用資産増加観測が台頭、シ
ンガポールも損失のかなりをリカバー
 インベストメント・バンクの消滅、ヘッジ・ファンドの退潮の
なかで「最後のリスク・テイカー」としての役割に期待
 長期的な国益を見据えたSWFの活用
---高齢化、人口減少、「国全体が直面するマクロリスク」へ
の対応、国際金融センターを目指した体制整備
グローバル金融危機とSWF
 “Money will not manage itself, and Lombard street has a
great deal of money to manage”
----Walter Bagehot “Lombard Street”
 Today, Asia has a great deal of money, but the money is
still managed in Lombard/Wall Street (and by American
and European financial institutions and low/accounting
firms)
 SWFs, together with Asian supervisors and central banks,
should work together to change the status quo and to make
Asia not only a production base but also a money centre of
the global economy
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資 料 (ppt) - Planet Limited