イノベーションを
妨げない
Dialogue
規制のあり方
結果、それまで取引所内で行われていた上
場審査、上場管理、売買審査、考査といっ
た自主規制業務の独立性確保が重視され
るようになった。自主規制業務の独立性と
市場運営会社との連携とを如何に両立さ
せているか、10月に発表した「エクイティ・
ファイナンスのプリンシプル」の狙いは何か、
日本取引所自主規制法人 理事長
利を追求する株式会社へ衣替えを進めた
佐藤 隆文 氏
証券取引所が伝統的な会員制組織から営
特別企画
東京証券取引所と大阪取引所の自主規制
業務を一手に担う日本取引所自主規制法
人の佐藤隆文理事長に語っていただいた。
取引所との連携と
自主規制機関としての独立性
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業務を担う組織は、国・地域によって多様であるこ
とが分かります。
たとえばアメリカの場合には、近年、金融取引業
大崎:日本取引所自主規制法人は、従来、取引所の
規制機構(FINRA)という業界主体の自主規制機
中で行っていた自主規制機能を、取引所が株式会社
関が複数の取引所から委託を受け、横断的に行って
化する中で、
「独立させたほうがいい」ということで
います。ただし、私たちの言う自主規制業務をすべ
設けられたもの、と理解しています。しかし独立性
て行っているわけではなく、売買審査や証券会社に
ばかりが強調されると、市場運営の現場との乖離が
対する考査が中心です。上場審査や上場管理の部分
生じ、
「現場の実情に即した規制」という自主規制の
は各取引所でやっていますし、開示の部分は証券取
良さが損なわれてしまうといった見方もできます。
引委員会(SEC)がチェックします。つまり、い
その辺について、自主規制法人の理事長としてど
くつかの機関が分担して自主規制業務を行っている
のようにお感じになっていますか。
わけです。
佐藤:まず世界に目を向けると、取引所の自主規制
一方、イギリスの場合、政府の一部とも言える機
野村総合研究所 金融ITナビゲーション推進部
©2014 Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved.
わけですね。
株式 会 社 野 村 総 合 研 究 所
未来創発センター 主席研究員
大崎 貞和
佐藤:そうです。東京証券取引所(東証)の場合
には、2007年に自主規制法人という組織をつくっ
て、同じ企業の中ではありますが別法人として自
主規制業務を担うようになりました。今の自主規
制法人はそれを受け継いで、日本取引所グループ
(JPX)という持株会社のもとで、東証、大阪取引
所、そして清算機関である日本証券クリアリング機
構(JSCC)と並んで存在しており、東証と大阪取
引所の自主規制業務を一手に担う形になっています。
このJPXのスタイルは、市場運営会社との連携・
情報共有と自主規制業務の判断の独立性・中立性と
の両立を図った組織であり、世界でもユニーク、か
つ極めて優れた組織ではないかと思っています。
大崎:具体的には、市場運営会社とは、どのような
連携・情報共有を行っているのでしょうか。
佐藤:例えば上場審査や上場管理の業務では、今の
制度ではうまく処理し切れない問題が出てきたとき
に、私たちから東証の上場部に、「考えてほしい」
と頼んだりすることもありますし、逆に上場部のほ
うから「この制度はこういう趣旨なんだ」とアドバ
イスをもらうこともあります。
また売買審査の面では、高頻度取引(HFT)、ア
ルゴリズム取引など新しい取引手法に対応してい
く必要があります。こういった新しい取引におい
関が、上場審査、上場管理、売買審査、考査などフ
ても、疑わしい取引を確実に探知し、それを分析
ル・レンジの業務を直接行っています。最近まで金
して、評価する作業が必要です。探知するには、
融サービス機構(FSA)が中心に行っていました
東証、あるいは大阪取引所のマッチング・エンジン
が、グローバル金融危機後FSAは解体され、後継
である中核のコンピューター・システムと連携して
機関の一つである金融行為規制機構(FCA)が当
いかないといけません。そういう連動があるからこ
該業務を担っています。当局が自主規制業務をすべ
そ、高速取引への対応も可能になってきます。
て行うことで、ロンドン取引所のような市場運営会
常に現状に満足することなく、将来どういう課題
社は、純粋に営利追求企業として取引所業務を行っ
が出てくるかも先取り的に勉強しなくてはいけませ
ています。
ん。そういう勉強の時でも、市場運営会社の知見や
そして多くのアジアの取引所では、わが国でも比
アドバイスを聞くことは非常に大事です。
較的最近までそうであったように、取引所自身が一
大崎:自主規制機関としてどのように中立性・独立
体的に自主規制業務を行っています。
性を保っているのでしょうか。
大崎:世界的に見るとかなりバリエーションがある
佐藤:まず、市場運営会社と同一グループにありな
Financial Information Technology Focus 2014.12
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がら別法人として存在している、というのが一つで
組み合わせて相互補完的に活用すれば、隙間を小さ
す。また最高意思決定機関である理事会の構成は、
くすることができますし、時代に後れを取らない、
過半数が外部理事です。7名の理事のうち、理事長
かつ実態に即した判断を可能にできます。そうする
である私も含めて4名が外部理事となっています。
ことで、実質的な公平性を高めることもできます。
業務上は市場運営会社とさまざまに連携しているわ
資本市場のルールには、必ずそのルールの存在理
けですが、最終的には理事会において、自主規制業
由にもなっている「社会に共通の利益」が存在しま
務としての判断の中立性・独立性を保っていく仕組
す。プリンシプルのアプローチというのは個々の市
みになっています。
場参加者の方々に、「そうした社会的利益をより明
大崎:人的な交流という点では、運営会社と自主規
示的に意識してください」と訴えるものだと思いま
制法人の間でローテーションはあるんですか。
す。ですから、一見新しいアプローチのようにも聞
佐藤:はい。同じ企業グループの中にありますの
こえますが、今までなかったことをやろうというも
で、人事は持株会社JPXが統一的に行っておりま
のではありません。
して、自主規制法人と運営会社や清算機関との人事
大崎:今までも当たり前のはずだったのに意外と認
交流はかなり活発に行われています。
識されていなかったことを共有化するという感じで
すね。では、どういうふうにすればプリンシプルの
プリンシプルの意義
実効性を確保していけるのでしょうか。
佐藤:こうしたアプローチは必ずしもすぐに効果が
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大崎:10月1日に、「エクイティ・ファイナンスの
出てくるものではなく、時間の経過とともに資本市
プリンシプル」が公表されました。その策定の意図
場全体の規範意識が高まることを期待するもので
について教えていただけますか。
す。プリンシプルに基づいた判断や取引の事例が広
佐藤:そもそも論になりますが、不特定多数の市場
がっていけば、それらが市場慣行として定着し、中
参加者が存在する資本市場の規律づけにおいては、
長期的には大きな効果を持続的に発揮できるのでは
明文の共通ルールの存在が不可欠です。銀行や保険
ないかと思っています。
会社のような免許業種への規制とは異なるわけで
エクイティ・ファイナンスをやるときには市場仲
す。このことは規制の透明性、あるいは予見可能性
介者としての証券会社、特に投資銀行業務に関わっ
のためにも不可欠だと思っています。
ている方々、それから法律事務所や会計士の方々が
しかしルールばかりに依存していると、新しい金
関わります。まずはそういった専門職の皆さんに意
融商品や取引手法が出てきた場合などにルール制定
識を高めていただき共有してもらうことで、中核の
までにタイムラグが出ますし、ルールの隙間が生じ
部分からその効果がじわりじわりと浸透していけば
たりすることも起こりえます。ルールですべてをカ
よいと期待しています。
バーできるわけではないのです。
大崎:いきなり「これはプリンシプルに反するから
また形式的にルールを順守することで、実質的に
認めない」とか「処分する」とかというのではな
は不公正なものに正当性の衣を装わせてしまうとい
く、むしろスキームを考える現場で「ここはこのプ
うケースも出てきます。また、個々にはルールに違
リンシプルに抵触するんじゃないか」などとお互い
反していなくても、そういう取引をたくさん組み合
指摘し合って、まっとうなスキームにしてもらお
わせてトータルに見るとおかしい、といったスキー
う、という感じでしょうか。
ムが横行するリスクもあります。こうしたリスクに
佐藤:そうですね。そこが一番の基本です。
対しては、ルールベースの枠組みとプリンシプルを
また、今回の「プリンシプル」では「ルール上の根
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拠なくプリンシプルのみに基づいて不利益処分をす
シプル」も意識しながらやっていただけたらいいと
ることはありません」という但し書きをしています。
思います。
ただし、どう見ても悪質だけれども、個別のルー
大崎:今回、エクイティ・ファイナンスについてプ
ルにはなかなか該当しないというケースもありま
リンシプルをつくったわけですが、他にもいろんな
す。そのような場合には、取引参加者規程や上場規
プリンシプルを整備していくことはお考えですか。
程などの中に、「市場の信頼を失墜せしめるような
佐藤:一般論として、エクイティ・ファイナンス以
行為」であるとか「投資者の保護に欠けるような行
外の分野でもプリンシプルの必要性が高まってくれ
為」といった包括規定がありますので、それに該当
ば、考えていくことはあり得ると思います。ただ、
すると判断しつつ、同時に「プリンシプル」をより
あまりプリンシプルが多くなり過ぎると、プリンシ
どころとして自主規制上の措置を検討する、という
プルでなくなってしまう恐れがあります(笑)の
ことはあり得ると思います。
で、次から次へ思いつきで増やしていくものではな
それから本件に関して、もう一つ留意しておかな
いと思っています。
くてはいけないことがあります。日本の上場企業の
大崎:最初にエクイティ・ファイナンスを取り上げ
大多数は順法精神の高い人たちで運営されています
た理由は何でしょうか?
ので、この「プリンシプル」をルールと勘違いして
佐藤:今回、エクイティ・ファイナンスに光を当て
しまって、プリンシプルに沿って過剰な対応をされ
たのは、ノンコミットメント型のライツ・イシュー
る可能性は否定できないと思うんです。
の問題が直接のきっかけです。
大崎:プリンシプルを文字通りに実行しようとして
大崎:ライツ・イシューについては、私も気になっ
過度に萎縮してしまうというリスクですね。
ていました。開示で対応するというのが今までのや
佐藤:そうです。私たちは「プリンシプル」につい
り方だったと思いますが、開示されたとしても、も
て、「ちょっと間違えてしまった」といった軽微な
う取締役会で決まってしまっていて、既存株主から
失敗に目くじらを立てる気持ちは全くないんです。
すれば開示資料を読んで「変な内容だな」と思って
そういう誤解はぜひ避けていただきたいと思ってい
も、もういかんともし難いわけです。
ます。今回の「エクイティ・ファイナンスのプリ
佐藤:そういうケースが多いのです。開示を読んで
ンシプル」には4つの柱があります。これをチェッ
参考になるのは、新株予約権を行使するかしないか
ク・リストのように活用していただければと思って
ということしかないんです。
います。
「チェック・リストは全部OK」ということ
「既存株主の人たちに迷惑をかける」とか、
「ゾンビ
でしたら、むしろ自信を持ってエクイティ・ファイ
企業の延命策に限りなく近いのではないか」といった
ナンスの判断に進んでいっていただきたいです。
ケースもあって、フラストレーションをかなり強く抱
大崎:必ずしも、今までなかったやり方、新しいや
いておりました。新株予約権は上場されますので、上
り方を排除するものではないということですね。あ
くまで「プリンシプル」に沿った考え方に基づいて
使われるのであれば、例えば、今までにない法解釈
に基づいたスキームを組むというようなものでも試
してみることはできるということですね。
佐藤:一般論として、資本市場の活力を維持してい
くためには、イノベーティブな発想は不可欠です。
そういうことを考えていただく際に、この「プリン
Financial Information Technology Focus 2014.12
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場開示のところでいろいろ注文をつけることで対応し
を中心に激しい非難の声が湧き上がりました。
てきましたが、もう少しすっきりスクリーニングでき
米英の規制当局もその責任を非常に強く意識し
ないか、という問題意識がありました。
て、「現状を抜本的に変えなくてはいけない」とい
われわれの問題意識は東証の上場部にも当然伝え
うモードに至ったのだと思います。もちろん再発を
てあり、上場部のほうでは、これを「上場規程」の
防ぐという使命は極めて重要ですが、私には一方に
改正という形で、明示的にノンコミットメント型に
振れた振り子が逆へ戻るプロセスのようにも見えま
対する規制を強化しました。したがって、この問題
す。その意味では行き過ぎた規制強化ということも
に関しては、上場部の制度面での対応とプリンシプ
Takafumi Sato
ルでの基本認識の再確認という作業が同時進行した
ということになります。
グローバルな規制強化のトレンドを
どう考えるか
大崎:日本の市場制度はこれまでアメリカやイギリ
スの先例に学んで市場の機能向上のために自由化を
進める方向で整備してきました。ところが金融危機
以後の欧米は、むしろ規制を強化する方向に進んで
いる感じで、逆に日本ではアベノミクスで市場の活
性化が盛んに唱えられ、リスクマネー投資を増やし
ましょう、という話になっています。
自主規制機関としては「規制をどんどん緩めま
しょう」と言う立場でもないと思うのですが、今後
の制度整備についてどのような考え方を採っていか
れるのでしょうか。
佐藤 隆文(さとう たかふみ)氏
1973年 大蔵省入省。77年 オックスフォード大学大学院修了(M.
Phil.)。98年 金融監督庁長官官房総務課長、2001年 金融庁総務企画
局審議官、02年 検査局長、04年 監督局長。07年から2年間、金融庁
長官。10年から一橋大学大学院商学研究科教授。13年 東京証券取引所
自主規制法人(現 日本取引所自主規制法人)理事長に就任。2014年
11月よりIFRS財団評議員を兼務。著書に、『金融行政の座標軸-平時
と有事を超えて-』(2010年 東洋経済新報社)など。
佐藤:まずグローバルな規制強化のトレンドに関し
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て、私なりの印象を申し上げます。
いえると思います。
世界の金融・資本市場は、制度設計の面でも、金
その背景に何があったかですが、ここで一つ重要
融商品や取引手法の開発の面でも、それから金融業
なのは、アメリカ、イギリスとも金融システム安定
のビジネスモデルの面でも、アメリカとイギリス
のために巨額の公的資金が使われたことです。今、
が、英語というグローバル共通言語をベースにリー
グローバルに規制強化を進める中で、米英を中心と
ドしてきました。この基本的な構図は今後も変わる
した規制当局の人たちは「似たようなことが次に起
ことはないと思います。
きたときに、公的資金を絶対に使わずにシステムを
他方で、その成功体験が行き過ぎて、短期的な利
安定化させるにはどう制度設計すべきか」という問
潤や繁栄を追い求め過ぎた結果、大失敗を犯したの
題設定で作業を行っています。「当局は絶対に金を
が先のグローバル金融危機だったのだと思います。
使わない」という制約を自らに課してしまっている
市場と金融システムの混乱のマグニチュードはあま
ため、そうでない場合と比較して非常に強い規制に
りにも大きく、実体経済にも深刻な影響を与えまし
ならざるを得ないのです。
た。国民の生活にも相当深刻な悪影響が出て、米英
巨額の公的資金を使わざるを得なかったというの
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は、日本の90年代末の金融システム危機の時と同じ
金融システムの安定というのは極めて重要な公共
です。日本国内でも非常に強い非難の声が湧き上が
財ですので、その公共財が壊れかかっているときに当
り、公的資金を使うことについて強い反発がありま
局が十分な対応をしないというのは、当局としての責
した。こういった非難の声は健全なことだと思いま
任を全うしていないことになると思うのです。当局の
すが、95年の住専処理以降、世論の反発を意識し過
責任を全うする上で公的資金の使用が必要なときに
ぎて、必要な公的資金の使用が遅れてしまったとい
は、使わざるを得ません。第一義的には関係する業界
う経験もあり、それが教訓として残っています。
が自ら負担する、でもそれが無理な場合には税金を使
そう考えると、日本の金融システム安定化のため
う、というのは十分正当化されると思います。
のスキームは、さまざまな厳しい条件をつけていま
今、バーセルⅢに加えて、SIFIという「システム
すが、最終的に「必要」と判断されれば公的資金を
上重要な金融機関」に対しては、特別に高い水準の
使う、という枠組みになっており、非常に優れてい
自己資本を積むということが求められています。更
ると思います。
に、取引上の規制も厳しくなっており、相当窮屈な
大崎:むしろ、預金保険法を改正して、証券会社や
世界になっていく可能性があります。
保険会社も対象に加えたぐらいですから。
日本は、そのデメリット、副作用を強く意識し、
Sadakazu Osaki
対外的にもその旨を発言しています。日本は、先の
グローバル金融危機でも、実体経済は相当ダメージ
を受けましたが、金融システムそのものは、米英に
比べれば、安定度を維持しました。ですので、今の
状況を客観的に見ることができます。
更に、今の日本はアベノミクスの効果もあって資
本市場が活性化しつつある状況です。日本にとって
今の優先課題は、東京の資本市場が活力を持って持
続的に発展していくことであって、JPXもアジア
で随一の取引所になることを目標にしています。し
たがって私は、米英によって主導されている規制強
化の流れとは一線を画した姿勢でいくのがいいと
大崎 貞和(おおさき さだかず)
1986年 野村総合研究所入社。1990年 ロンドン大学法科大学院修了
(LL.M)。1999年 資本市場研究室長。2008年4月より研究創発セ
ンター (現 未来創発センター)主席研究員。現在、早稲田大学客員教
授、東京大学客員教授を兼務。金融審議会委員、規制改革会議委員など
の公職も務める。著書に、「ゼミナール金融商品取引法」(2013年、共
著)他多数。
思っています。
もちろんバーゼルⅢは多国間合議に基づいて定め
られるグローバルな規制ですので、ここは国際社会
の一員として当然つき合っていかなくてはいけませ
ん。けれども、各国、地域ごとにやっている規制強
佐藤:おっしゃるとおりです。2013年の改正で、
化もありますので、そういうものには日本は冷静に
銀行等に限られていた対象を証券・保険という銀行
対応する、ということでよいのだと思います。
以外のセクターにも広げて、セーフティーネットと
大崎:下手をすると、活力が回復しないまま活力を
しての守備範囲を広げると同時に、公的資金の使用
抑えるほうにつき合ってしまうという、妙なことに
については、限定的ではありますが、それを維持す
なりかねないということですね。
る仕組みになっています。その点では、非常に安定
本日は貴重なお話をどうもありがとうございま
感のあるものになっていると思います。
した。
(文中敬称略)
Financial Information Technology Focus 2014.12
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日本取引所自主規制法人 理事長 佐藤 隆文氏×野村総合研究所 大崎 貞和